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财经新知Pro，作者白芨，编辑向阳

市场作为以户外广告为主营业务的上市公司，对分众传媒有多种观察角度。

例如，根据电梯广告行业租赁物业电梯空间，然后装饰销售的特点，房地产市场的第二房东模式，强调入住率、空置率、租金增长；如根据电梯广告场景简单、固定、接触用户数量大的特点，分众媒体标杆APP产品开屏广告业务强调DAU观察活跃用户的质量维度。

但无论是二房东业务还是开屏广告业务，都很难有一家公司占据绝大多数市场份额。相比之下，分众传媒几乎成了电梯广告的代名词。根据艾瑞咨询数据，2018年中国电梯广告市场规模为175亿元，财务报告数据显示，同期分众传媒楼宇媒体广告收入达到120.76亿元，占整个市场的69%左右。

这使得分众传媒始终面临垄断市场的质疑。2008年12月22日，新浪宣布寻求合并分众的数字广告业务。据《中国时报》报道，新浪将成为仅次于央视的中国第二大广告平台。但在反垄断法的影响下，交易最终未能完成。彭博社报道称，在等待反垄断审查的过程中，分众传媒的市值下降，导致双方对收购价格存在分歧，导致交易流产。

然而，即使未能建立所谓的新媒体王国，分众传媒在电梯广告市场仍具有重要影响力。2021年8月25日，分众传媒发布了2021年半年报。即使券商对其财务报告表现进行了买入评级，认为分众业务在疫情影响后顺利恢复正常，分众股价在财务报告发布后两个交易日内仍创下7.52%的累计跌幅。

分众传媒的收入结构主要包括电梯广告和影院广告两部分。第二季度，电梯广告占90.82%，影院广告占8.89%。

与疫情冲击下的2020年相比，影院广告比例有所回升，2020年影院媒体收入仅占收入的3.96%，2019年为16.34%。这表明，随着国内疫情的控制，分众的收入结构开始恢复正常。

分众传媒二季度营业收入37.34亿元，环比增长3.92%，但同比增长39.75%。

在净利润方面，分众传媒5.32亿元，环比增长11.99%，同比增长94.91%。

这主要是因为新冠肺炎疫情期间，广告商优先减少活动急剧下降的线下场景广告和转化率较差的品牌广告预算。以电梯品牌广告为主的分众传媒首当其冲，导致2020年广告业绩基数较低。

从毛利率来看，今年第二季度分众传媒毛利率为66.03%，接近去年下半年历史最高水平。同时，第二季度经营活动现金流40.36亿元，同比增长20.15亿元，增长99.71%。分众传媒的解释是，疫情对经营的影响恢复正常，公司收到的政府补贴和利息收入较去年同期增加了1.15亿元。

此外，教育和房地产行业的政策调整也对分众传媒的广告收入产生了影响。今年以来，双减政策大大降低了各大平台的学科教育广告，房地产也面临着减少征地、加快收款、降低资产负债率的杠杆目标。房地产中介从业者「财经新知」预计未来几个月将实施越来越多的房地产政府指导价政策。

从客户结构来看，以上两个行业并不是分众传媒的主要收入来源。分众更依赖日用消费品、推广破圈期互联网C端产品、医疗服务等广告商。

第二季度报告显示，分众传媒的客户结构得到了优化，其中日用品广告占核心比例从去年同期的37.09%降至35.44%，而互联网广告则从去年同期的25.12%降至30.76%。从收入来看，上半年消费品客户和互联网客户的收入分别增长了8.86亿元和10.96亿元。

特别是2020年社区团购异军突起，大大提高了电梯广告中购买蔬菜产品的量。随着广告市场回归正常，疫情前狂热洗脑的集中品牌广告有望再现。

但这并不意味着分众传媒的增长已经全面恢复。以电梯媒体为例，第二季度报告显示，除二线城市媒体数量快速增长外，三线及以下城市电梯媒体和电影媒体设备数量呈负增长。

与此同时，分众传媒正在慷慨分红股东。根据相关公告，分众传媒预计半年分红30亿元，每股分工0.208元，取消回购2356.81万股，占总股本的1.61%。但从公告发布后的股价表现来看，回购并没有阻止股价下跌。

分众传媒创始人江南春认为，品牌广告和效果广告是道教和技术的区别。前者是品牌建立用户认知的过程，解决了为什么爱，有多爱的问题；效果广告是品牌赢得人心的结果，解决了何时何价购买的问题。

这与黄征的观察正好相反。在一次采访中，黄征提到了他对两种广告模式的看法——电梯广告是为投资者准备的，补贴是为消费者准备的。他应该少做投资者准备的广告，专注于企业的实际增长。换句话说，品牌广告对实际接触消费者影响不大，只有利益相关的从业者才会关注电梯广告的内容。

这与拼多多的客户获取策略有关，尽管拼多多在18年上市前夕尝试用户认知破圈。但在此之前，拼多多的客户获取更依赖于价格敏感用户的社会关系推荐，并对阿里电子商务形成了明确的客户获取成本优势。黄征对这两种广告模式的观察来自于以品牌声音为主的广告。其主要目的是向不了解商业模式的投资者展示打破圈子的意愿，核心客户依赖于用户的社会交流。

在江南春看来，品牌广告是企业产品从初创阶段向成熟阶段过渡的必需品。在接受吴晓波采访时，江南春将这一拐点定位为5亿至10亿元-首次达到这一收入的企业，需要考虑品牌路线，向公众品牌拓展。

2013年，分众传媒试图打破品牌广告与效果广告之间的界限NFC手机，即用户在接收电梯广告时，屏幕提示-打开微博可以收到产品优惠券。江南春认为，这将改变分众传媒产品强制但不互动的弱点。

然而，从用户的角度来看，这一概念尚未实现。随着移动设备的普及，用户更喜欢使用手机而不是看广告，无论是电梯场景还是电影场景。分众传媒强调自己是没有选择强制高频到达的平台，其所谓的强制传播更多的是通过强制传播 强光的视听效果吸引了用户的注意。

这也形成了电梯广告的痛点——用户不记得产品的详细内容，如日常消费品的折扣信息、医疗产品的详细治疗过程等，更记得的是产品、重复的产品卖点，如知乎你真的知道，京东金融了解金融朋友，BOSS直接聘请找工作，直接和老板谈，甚至多次配合旋律重复的品牌名称，如当贝投影。

而这与分众传媒强化用户体验的假设相去甚远。在分众传媒看来，电梯广告为企业破圈提供了不可或缺的作用。在社交媒体上，一些用户评论说，洗脑广告是精神破坏和压倒牲畜的最后一根稻草。在口号的重复下，观看广告的人就像在中介机构的销售中玩鸡血。

事实上，随着效果广告市场的成熟，分众传媒越来越难切入内容化和娱乐化。在江南春“ALL IN在户外媒体的战略下，分众传媒已成为品牌广告的代名词之一，即向进入公共品牌的企业征收10亿元的不可逾越的品牌税。数量和价格已经成为决定分众传媒增长的唯一引擎。短视频等产品对效果广告的算法越准确，分众传媒越难迈出第二曲线。

江南春曾在采访中透露，分众的经营策略是专业化:我一生的职业生涯是成为世界上最大的电梯和电影媒体集团。这意味着分众传媒将采取深度培育户外品牌广告的策略。2006年收购聚众传媒和框架传媒后，分众传媒占据了电梯广告的主要市场份额，确定了创业税的有利地位。

分众传媒董事会秘书在接受投资者询问时表示，公司的出版价格每半年上涨一次，范围根据资源供应和客户需求确定。根据公司的相关公告，从2011年到2018年，北京分众传媒电梯视频广告刊的价格从437.8元上升到1380元，年复合增长率达到17.82%。

毛利率是观察分众传媒对梯媒广告市场定价权的关键。2018年，以低价竞争下沉市场梯媒的时尚媒体进入市场后，分众媒体毛利率大幅下降。

2015年9月，分众传媒借壳七喜控股回A上市，享受中美股市估值差。从2015年到2017年，分众传媒的毛利率保持在70%以上的超高水平。2018年，由于低价竞争下沉市场，毛利率下降，2019年下降至45.21%。但在新冠肺炎疫情的冲击下，新潮传媒陷入裁员降薪的生存风暴，使得2020年分众传媒毛利率回升至63.24%。截至今年第二季度，分众传媒毛利率定格为66.03%。

在某种程度上，这证实了分众传媒在电梯媒体市场难以挑战的绝对领先优势。新潮媒体背后有百度、JD.COM等互联网资本支持，但其结果只是对分众媒体定价权的短期影响。

根据《反垄断法》，具有市场主导地位的经营者以不公平的高价销售商品，构成滥用市场主导地位。单个经营者市场主导地位的定义是市场份额的一半以上。从这个角度来看，分众传媒显然在电梯广告市场占据主导地位。

显然，在这一优势下，分众传媒每六个月都有定价权提价的优势。虽然增长范围应受到广告商需求和相关因素的影响，但从分众传媒的历史业绩来看，分众传媒除了2020年新冠肺炎疫情和时尚传媒低价策略的冲击外，收入和毛利率水平异常稳定。

对于向公众品牌扩张的成长期企业来说，这是一项不可避免的创业税。随着广告市场的成熟和分化，单个APP产品很难保证所有用户的分销，电梯作为城市用户必须经历的高频场景，具有江南春所说的强制性优势。电梯广告的发布可以确保品牌的意愿尽可能地传播给高线城市用户。

分众传媒一旦遭遇反垄断冲击，目前是18.75倍PE估值基础可能会重构。

分众传媒依赖于数量和价格的双增长引擎，前者依赖于企业铺设线下设备，提高广告库存；后者依赖于分众传媒的定价优势和广告商需求的自然增长。

如果梯媒广告市场和房地产市场一样，受政府指导价格监管，限制最高价格，允许企业向下波动，或者国家规定的最高利润率，分众传媒的定价权优势将不复存在，必然导致市值大幅下跌。

与房地产民生相比 梯媒广告市场对民生经营影响不大，但对创业环境影响较大，缺乏有竞争力的替代品。

有人认为短视频、央视等品牌广告有能力取代梯媒广告。与其他广告相比，梯媒广告的优势在于强制用户观看，而电视和移动广告则面临着用户淘汰的风险。除了电梯，几乎没有场景可以重现这一优势。即使在高铁、飞机等客运场景中，广告商也无法通过视频和音频手段强制转移用户的注意力。

从垄断风险来看，江南春的ALL IN梯媒战略是一把双刃剑。一方面，它使分众传媒成为行业无可争议的定价领导者；另一方面，它也将分众传媒置于征收创业税的地位。未来，一旦梯媒广告的数量增长空间耗尽，主要增长引擎转向价格上涨，反垄断调查的风险将同时扩大。