核心结论：①我们将估值和基金持仓比例低于20%的行业定义为双低行业。②历史数据显示，消费和制造业的特点最为明显，下半年双低上升概率近70%。③市场处于大底部，目前双低行业，TMT相关数字经济潜力大；此外，重视高繁荣的新能源。

以史为鉴：行业双低后的表现

回顾10月以来(截至22/10/28)的行业表现，可以发现估值低、基金配置低的计算机和医药涨幅居前，计算机涨幅11%，医药涨幅6%，而沪深300同期跌幅7%。进入估值配置双低后，行业是否意味着极泰来？通过回顾各行业双低后的市场表现，本报告探索了双低特征所蕴含的投资机会。

1.行业双低后的表现如何？

双低行业:估值和基金持仓历史分位低于20%。回顾双低行业的估值和配置，首先要确定双低行业的标准。在估值方面，我们在早期报告中《A根据股票估值体系的多元化-20220719，不同行业的业绩增长空间和发展前景不同，适用的估值方法也不同。因此，我们使用成长型行业PE具体估值包括医药、建材、电新、军工、白酒TMT等20个行业；使用价值行业；PB估值包括农林牧渔、钢铁、有色金属、房地产、银行等12个行业。我们计算行业估值的位置PE/PB根据估值在过去两轮牛熊周期中的历史分位（鉴于数据可用性，2008-12年的分位数据仅包括2005-08年的1轮牛熊周期，下同）PE/PB低于20%的行业被定义为低估值行业。在公募基金持仓方面，我们计算了近两轮牛熊周期中基金配置水平的历史分位。如果分位数低于20%，则定义为低配置行业。由于基金持仓是季频数据，我们只计算季末交易日行业PE/PB估值分位数，如果行业估值分位数和基金持仓比例低于20%，则定义为双低行业。

消费制造业双低后胜率和涨幅较高，金融地产业不明显。回顾历史，自2008年(截至22/06/30)以来，已有29个行业，共200次陷入双低状态。计算这些行业样本双低后的涨跌，可以发现行业双低后3个月内涨跌概率为52%，平均涨跌概率为2%，6个月涨跌概率为58%，平均涨跌概率为7%，12个月涨跌概率为63%，平均涨跌概率为21%。可见，行业出现双低特征后，随着时间的推移，上升概率和平均增长率都会增加。从不同类别行业双低后的表现来看，消费和制造业双低后胜率和涨幅较高，而金融和房地产行业双低后胜率不明显。具体数据见图1。

在消费行业出现双低后，3、6、12个月内上涨的概率超过60%，3、6、12个月的平均涨幅分别为5%、9%、25%。其中，家电和食品加工行业出现双低特征后，上涨概率超过80%，超额收益较高。比如食品加工双低后3、6、12个月的平均涨幅分别为7%、12%、22%，沪深300的平均超额收益为1.三、四、十个百分点。

双低后6、12个月内，制造业上涨概率较高，均为68%，均为14%、28%。其中，汽车涨幅和超额收益较大，双低后3、6、12个月内上涨概率为67%、100%、100%，平均涨幅分别为25%、58%、121%，与沪深300相比，平均涨幅分别为10、22、65个百分点。

能源材料行业双低后3、6、12个月上涨的概率为54%、55%、63%，平均涨幅为3%、8%、22%，但与沪深300相比，获得超额收益的概率不高，平均超额收益为负。其中，交通行业双低后上涨或超额回报的概率较大，3、6、12个月平均上涨概率为55%、55%、82%，平均上涨概率为5%、14%、44%。

科技、金融、房地产行业双低后3、6、12个月上涨概率不足50%，但超额回报概率较高。其中，科技行业电子双低后涨幅较大，3、6、12个月涨幅12个月的涨幅为54%、75%、141%，与沪深300相比，超额收益为17、1、46个百分点。在金融地产行业，银行双低后30%、60%、12个月上涨的概率超过60%，平均涨幅分别为2%、8%和17%。

2.催化剂在双低后也是必不可少的

借鉴历史，催化剂的出现在行业进入双低状态后也是必不可少的。回顾2008年以来的行业表现，可以发现具有双低特征的行业本身已经处于历史底部，催化剂的出现带来了行业基本面改善或情绪提振的迹象，从而推动行业开启了一轮上涨。2009年汽车、16年家电、17年食品等典型代表。

2008年底汽车处双低后，在政策刺激下开始上涨。2008年下半年，市场整体处于熊市下行期，汽车行业的估值和配置处于历史底部。从估值来看，08/12/31汽车工业PE（TTM，下同)自最近两轮牛熊周期以来，9.8倍，从低到高3%。从基金配置来看，08Q汽车行业配置比例为0.自最近两轮牛熊周期以来，4%处于6%.6％分位。2009年汽车下乡政策在估值和资金配置双低下，成为市场的催化剂。2009年1月14日，国务院发布了《汽车行业调整振兴计划》。此后，一些汽车消费刺激政策相继出台。在政策的推动下，汽车消费逐渐回升，汽车行业归属于母公司的累计净利润同比为08Q4的-49％上升至09Q4的154％。从相应的行业表现来看，2008年底双低后，汽车行业大幅上涨，3、6、12个月分别上涨70%、121%、239%。与沪深300相比，超额收入分别为33、48、143个百分点，超额收益明显。

A在股票国际化的过程中，家电在双低后迎来了15年的机遇。在过去的15年里，宏观经济面临着清查资等去杠杆因素。A2015年9月，股市迅速下跌，家电行业估值和基金配置均较低。从估值来看，15/9/30家电行业PE自最近两轮牛熊周期以来，13.9倍从低到高分；从基金配置来看，15Q家电行业市值占基金重仓股的13%.1%，19%分位。从市场催化剂来看，16年后a股国际化进程的加速是本轮家电市场的催化剂。2016年，a股制度改革加快，为海外投资者吸引全球资金流入提供了更加丰富便捷的途径。17年QFII持有a股的市值从16年初的886亿增加到1277亿，北行资本持股从907亿增加到3475亿，16-17年北行资本的月平均净买入较14-15年大幅增加.4％。在双低的机会下，外资的涌入给家电行业带来了一波市场浪潮。双低后(2015/9/30)，家电行业3、6、12个月涨跌36%、13%、29%，超额收入18、13、27个百分点。

17年食品加工具有双低特性后，催化市场受到行业集中度的提高。2017年6月，食品加工业估值和基金头寸处于明显的历史低位。从估值来看，截至2017/6/30食品加工业PE自最近两轮牛熊周期以来，分位为27.6倍；从基金持仓来看，17Q食品加工持仓比例为0.4%，11%分位。供给侧改革促进产业集中是食品加工业市场的重要驱动力，15年12月中央经济局工作会议提出16年供给侧改革，促进产业集中，产业资源配置能力优化，食品制造业产能利用率73年底.76%上升到18/03.1％，同期食品加工归母净利润同比增长3.5％上升至22.7％。在行业基本面改善下，食品加工行业的市场开始了。双低后(2017/6/30)，食品加工行业3、6、12个月的涨跌幅度分别为11%、21%和17%。与沪深300相比，超额收入为7、12、21个百分点，超额收入明显。在行业基本面改善下，食品加工行业的市场开始了。双低后(2017/6/30)，食品加工行业3、6、12个月的涨跌幅度分别为11%、21%和17%。与沪深300相比，超额收入为7、12、21个百分点，超额收入明显。

3.目前双低行业否极能泰来吗？

我们上面提出，行业出现双低特征后，随着时间的推移，上升概率和增长率都会增加，其中消费和科技行业的双低后胜率和增长率都会更高。那么目前哪些行业已经处于双低状态呢？目前，医药、纺织服装、家电、计算机、媒体、银行、保险、证券、建材估值和基金持仓分数均低于20%。在产业链方面，数字经济基本处于双低状态。从基金配置来看，22Q数字经济产业链在重仓股中的市值下降至11.1%，处于13年以来从低到高的5%分位，比自由流通市值低2.1个百分点，处于13年以来的5%分位。从估值的角度来看，数字经济相关行业的估值处于历史底部：当前电子PE13年来，计算机分数为25倍；PE44.4倍，13年来16%的分数；通信PE是13年以来的26倍.4％分位。上述行业和产业链都处于双低状态，但这并不意味着一定会上升，双低行业是否有市场将取决于行业的催化因素。

在数字经济方面，智慧城市在政策支持下加速着陆或成为市场催化剂。根据中国移动的预测，2025年数字经济的发展已成为国家战略。GDP比例将超过50%。数据中心、云计算、5G新基础设施是政策力量的主要方向。随着数字基础设施建设的加快，覆盖大数据、工业互联网和人工智能应用的下游领域有望成为未来新基础设施的重要起点。智慧城市有望成为新旧基础设施的桥梁。大数据、云计算、人工智能路由知识等高科技技术集合应用于城市管理的各个环节。通过各要素之间的实时信息交互协调，增加了城市与内部的联系，大大提高了城市治理的效率。9月5日，上海市提出，到2025年，智能网联汽车产业规模将努力达到5000亿元。9月28日，重庆提出计划到25年建设1000多公里的车路协同道路。随着各地智能交通项目布局的加快，预计到2030年，中国智能交通市场规模将超过10万亿。10月28日，国务院发布了《国家综合政府大数据系统建设指南》，要求加强数字政府建设，创造良好的数字生态，不断提高政府管理水平和服务效率。同时，智能汽车正在帮助数字经济的高质量发展。随着新能源汽车向智能化转型，预计新能源汽车产业将逐步从硬件制造向软件和生态发展。智能驾驶舱和自动驾驶是智能汽车的两个主要领域：智能驾驶舱AI、在生物识别等技术支持下，人与汽车可以进行智能交互，根据HIS、根据中国商业产业研究院的数据，22年中国智能驾驶舱市场规模将达到740亿元，同比增长14%；自动驾驶，中国互联网企业拥有领先的自动驾驶技术，预计未来中国自动驾驶的渗透率将迅速提高。中国商业情报网预计2022年中国无人驾驶行业将达到2894亿元。

此外，一些以医药为代表的消费行业也处于双低状态。

截至22/10/28，A主要宽基指数接近4月底的低点，沪深300指数和上证50指数在年内创下新低。与过去五轮牛市和熊市周期的底部相比，a股的估值、风险溢价、股票和债券收益率、净利润率等指标在4月底处于较大的底部区域。详见表2。从基本面指标来看，根据2005年、08年、12年、16年和19年五次市场触底的经验总结，底部反转伴随着五大领先指标中三个或三个以上的稳定。目前的四个指标（货币政策、财政政策、制造业繁荣和汽车销售累计同比）已经恢复。综上所述，估值和基本面指标是指市场处于历史底部、稳定增长或市场上涨的催化剂。10月26日，国常会议要求继续实施稳定经济的一揽子政策和连续措施，促进经济稳定。目前，第三季度大部分经济数据已恢复到合理范围Q3实际GDP同比为3.9％，较22Q回升3.5个百分点。9月份工业增加值同比增长6.3%，比8月回升2.1个百分点；固定资产投资当月同比增长6%.6%，连续第二个月反弹。随着稳定增长政策推动经济持续复苏，预计将成为股市的催化剂。