（报告出品方/分析师：华安证券 马远方）

1.1专注UHMWPE纤维研发生产，国家级专精特新小巨人

同益中成立于1999年，是专业从事UHMWPE纤维和复合材料的研究开发和生产销售的高新技术企业。同益中是2000年首批实现UHMWPE纤维产业化企业之一，采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备UHMWPE纤维。

其生产的UHMWPE纤维产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等，并向下游布局UHMWPE无纬布、防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。

据公告，21年基于公司UHMWPE纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后，逐渐得到市场的认可，其中WB876产品应用于我军新一代的单兵防护装备和警察的高端防护装备。

发展历程：国产替代排头兵，自身发展历程亦是中国超高分子聚乙烯纤维发展缩影。

同益中是最早实现UHMWPE纤维产业化的三家公司之一，近二十年来，公司技术升级和市场拓展并重，实现对内进口替代、对外加速出口，不断优化生产工艺、提升产品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时，公司布局境外专利，获得欧美客户认可，积累了一系列优质客户资源，提升利润和收入规模。

高成长的专精特新“小巨人”。

同益中2021年科创板上市，同期获得化纤协会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。

公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比，2021年实现营业收入3.31亿元，同比+16.95%；归母净利润5252.79万元，同比-7.72%；2017-2021年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.46%和6.63%。

2022年前三季度年产500吨无纬布项目投产+军需景气度高带动公司量利双升，营业收入和归母净利润分别较上年同期增加91.93%和225.22%。

公司2021年和2022年前三季度销售净利率分别为15.9%和29.3%，利润率提升明显主要是规模提升分摊各项费用+产品结构优化。

主营UHMWPE纤维和复合材料，产品结构不断优化。

公司2021年UHMWPE纤维业务和复合材料业务占比分别为67.75%和29.55%， 22H1公司500吨无纬布投产，叠加防弹用品高景气度，复合材料实现营业收入1.58亿元，同比+181.54%，占总收入的比重达55.8%。由于复合材料产品附加值高，22H1产品综合单价同比+37.34%，毛利率同比+7.13pcts。

公司2020年之前出口占比接近70%，2021年由于产能释放国内销售大幅提升，内销收入1.41亿元，同比+60.8%，占收入比重为42.5%，系五年来内销占比最高。

产能利用率多年饱满，扩张打开接单瓶颈。

截至2021年末，公司共3320吨UHMWPE纤维产能和300吨无纬布产能，并有2240吨UHMWPE纤维产能和2500吨无纬布产能预计2023年底完工。

从产销来看，公司产线满负荷运行，处于超产状态，部分UHMWPE纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头盔等产品。

根据公司招股说明书，2020年公司UHMWPE纤维和无纬布自用及销售占产量比例分别为98.5%和106.2%；公司2020年销售487.6吨断裂强度大于35 cN/dtex的高端纤维产品，占全部纤维的比例为26.5%，其中452.3吨自用。

复合材料是UHMWPE纤维的进一步延伸产品，产品附加值更高。

复合材料分为无纬布和防弹制品两大类，据公告，公司UHMWPE纤维吨价在8-11万之间，而无纬布的吨价在16-20万之间，大约是UHMWPE纤维价格的2倍。

从毛利率来看，同益中UHMWPE纤维毛利率为27%-33%，而复合材料毛利率为35%-42%，显然高于纤维。22H1公司复合材料占比提升，产品综合单价同比+37.34%。

1.2 大股东为国投集团，核心高管团队稳定

大股东具备国资背景，受到国家发展产业基金支持。同益中第一大股东中国国投国际贸易有限公司是国资委全资孙公司，持股比例达到37.4%。公司第二大股东是由财政部、中国电子科技集团、中国核工业集团、中国航天工业集团、中国船舶集团等共同持股的国家产业投资基金有限公司，持股比例16.8%。

核心高管深耕化纤行业，高管团队行业经验丰富、多年架构稳定。

公司主要高管均具备化纤行业企业多年工作经历，其中大部分为公司内部培养，由公司基层生产、销售等部门提拔，在技术设备、市场开拓等方面具备深厚的经验。

1.3 ROE角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著

我们选取超高分子聚乙烯纤维、碳纤维、芳纶代表企业千禧龙纤、泰和新材、中简科技、光威复材和吉林碳谷作为可比公司进行杜邦分析。

中简科技、光威复材和吉林碳谷主要从事高性能碳纤维的研发、生产和销售，近两年市场景气度高且产品附加值高，因此销售净利率高于从事UHMWPE纤维生产和研发的企业；泰和新材传统主营业务氨纶纤维盈利能力相对新材料芳纶较低。同益中在2021年上市后积极扩产能、拓客户，22H1销售净利率提升明显，带动ROE提升。

公司净利率在长时间维度，呈现持续上行趋势，我们认为主要来自于生产效率、产品结构双向提升。公司财务杠杆低，资产负债率由2017年的39.5%持续下滑至22H1的12.2%。

行业景气度上行+产品结构优化，22H1盈利能力提升明显。

公司布局UHMWPE纤维全产业链，22H1投产无纬布产能500吨/年，通过复合材料提升盈利能力，22H1公司毛利率39.65%，较上年同期+6.15pcts；销售净利率26.67%，同比+7.39pcts，高于公司2017-2021年平均净利率16.32%。

从行业来看，22H1军备需求增加，UHMWPE纤维行业整体盈利能力提升，22H1千禧龙纤毛利率和净利率分别为38.9%和21.1%，高于2020-2021年整体水平。

销售费用率：公司2021年销售费用率2.37%，同比-0.91pct，2022年尽管销售费用各项支出同比提升，但公司扩大收入规模分摊销售费用中的固定支出，22H1销售费用率降低至1.98%。

管理费用率：公司22H1管理费用率9.30%，低于2017-2021年均值11.44%，主要原因有：1）收入提升；2）公司在2021年对于生产线进行更新，22H1修理费和折旧摊销费用同比下降。

财务费用率：同益中2021年财务费用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1财务费用率-0.60%，财务费用波动主因汇兑收益变化。

研发费用率：公司研发费用投入处于行业平均水平，2021年研发费用率6.74%，同比-0.11pct，22H1研发费用率4.96%，同比-0.07pct。

公司为了满足产品前瞻性布局、技术和产品更新及研发人员储备等需求，在2020年以后新增研发项目并增加研发人员投入，销售费用率略有下滑主要是公司收入提升。

资产周转效率处于行业平均水平。公司21年和22H1总资产周转率分别为0.35和0.24，相比于2020年之前下降，主要是公司在19年之后增加新产线建设并对原有产线进行改造升级，固定资产及在建工程的账面价值均大幅提升，同时产能释放到量产销售需要约两年的周期，因此呈现总资产周转率下降的趋势。

2.1 第三代高性能纤维，性能优异、壁垒高

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中，比强度和比模量最高的纤维，性能优异，壁垒高。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，扛冲击性能优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防护材料。

工业化生产成功至今近30年，基于制造技术、产品性能持续优化，下游应用领域持续开拓，当前具备供给缺口。

超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料UHMWPE树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒，制备原料还包括溶剂（白油、十氢萘等）、萃取剂（碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE树脂制成粉末后通过溶胶纺丝工艺制成UHMWPE纤维，再将UHMWPE纤维织成UD布、织物增强复合材料等中间品，用于制造防弹、防护产品等。

截至2021年，全球UHMWPE原料共40万吨。

根据立木咨询的数据，截至2021年末，全球除中国外UHMWPE原料产能共30万吨，国内产能共10万吨，海外主要供应商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷兰DSM公司和日本三井化学公司等，国内供应商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球产能最高的公司，在德国、美国和中国南京都设立了超高分子量聚乙烯生产基地，随着22年初1.5万吨产线投产，塞拉尼斯合计产能12万吨，约占全球总产能的29%。

UHMWPE树脂由乙烯原料合成，主要壁垒在于催化剂。

近年来UHMWPE催化、聚合工艺的提升带动产品质量提升和应用领域拓展，其中催化剂的选择对于UHMWPE树脂的分子量、聚合物微观结构等具有直接影响，从而影响产品力学性能、冲击性能、拉伸强度、透明度等。

目前主流催化剂有Z-N催化剂、茂金属催化剂和非茂过渡金属催化剂，其中Z-N催化剂具有制备简单、成本低、对杂质敏感性低等优点，是目前产业中占主导的催化剂，美国塞拉尼斯、日本三井石化、荷兰DSM、上海化工研究院等均使用Z-N催化剂。

根据王新威等的《超高分子量聚乙烯材料的研究进展》，Z-N催化剂存在结构不易调控、性能欠佳等不足，世界各大石油化学公司均投入人力物力在调控分子结构和提升性能等方面进行产品开发，从而进一步拓展UHMWPE的应用场景，目前已在实验室规模取得一定突破，但核心的负载化过程还未解决，距离批量应用还有一段距离。

UHMWPE纤维通过凝胶纺丝工艺制成，可以分为湿法和干法。

干法工艺和湿法工艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同，后续溶剂脱除工艺也完全不同，两种工艺各有优缺点，干法工艺速度快、流程简单，纺出的产品质量更优，但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。

全球龙头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备UHMWPE纤维，目前国内产能以湿法工艺为主，九九久、同益中、千禧龙纤等均通过湿法工艺路线制备UHMWPE纤维，仅仪征化纤具备干法制备工艺。

干法凝胶纺丝所使用的溶剂一般为低沸点、高挥发性且对 UHMWPE 有较好溶解性的十氢萘。UHMWPE 和十氢萘在双螺杆挤出机中混炼成浓度不超过 10%的溶液，随后通过喷丝板挤出，进入通热氮气的甬道以除去溶剂，冷却后形成干态凝胶原丝，接着通过多级的高倍热拉伸制成UHMWPE 纤维。

干法凝胶纺丝工艺的技术难度大，对于回收系统的密闭要求高，但其优势主要在于：1）流程更短、生产效率高且成本更低；2）溶剂可直接回收、更利于环保；3）在其他条件相同的情况下，干法制备的纤维结晶度、力学性能更高，纤维密度更大，热稳定性也更好；4）光泽好、手感柔软、溶剂残留低，适用于医用、家纺领域。海外荷兰DSM公司的Dyneema纤维和日本东洋纺的ICEMAX系列织物均由干法制成，分别用于医疗和家纺领域。

湿法纺丝生产工艺采用沸点高、低挥发性的白油等为溶剂，将超高粉溶解在白油中制成纺丝原液，然后经纺丝组件挤出成流体丝条，再经水浴冷却后成冻胶丝条，冻胶丝条经萃取干燥脱溶剂形成未拉伸原丝，之后经过多道热拉伸制成成品纤维。

湿法工艺技术技术难度以及对于设备的要求更低，目前国内大部分企业都采用湿法纺丝工艺，可生产不同旦数、强度的军民用纤维产品，但以中低端产品为主，优化现有的工艺路线，进一步提高纤维的力学性能、稳定性、功能性是目前湿法路线研究的重点。

通过技术升级逐步解决抗蠕变、耐热性等难题。

除原材料、凝胶纺丝工艺之外，在工艺流程中选择溶剂的浓度、温度、光线等不同的参数以及不同的萃取、拉伸工艺等都对UHMWPE纤维产成品的特性产生影响。因此在UHMWPE纤维制备过程中，除了必要的原材料、机器设备和技术人员外，需要根据产品性能的需求对参数进行调试和磨合。

目前UHMWPE纤维行业普遍的痛点在于耐热性能和抗蠕变性能较差，导致其在高温或长时间拉伸的情景下无法使用。根据叶卓然等人的《超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现状与分析》，可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变UHMWPE 纤维表面的粘黏性，在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能。

2.2 下游应用持续延伸，军用高景气、民用潜力大

军用防护仅是经典应用场景，民用场景需求空间及潜力更大。

UHMWPE纤维具有高强度、低密度、凉感性、比热容高、导电性低等特性，并且价格低于特性相似的其他高性能纤维，在各类场景均有运用。其下游应用领域主要有军事装备、安全防护、海洋产业、建筑业、纺织业等。

前瞻产业研究院预测2021年全国UHMWPE纤维需求量5.78万吨，市场需求增长旺盛，至2025年需求量增长至10.38万吨，CAGR为15.8%；全球需求量从2021年的10.9万吨到2025年的16.5万吨，CAGR为10.9%。

在国防军事领域，UHMWPE逐步替代芳纶成为防弹首选材料。

超高分子量聚乙烯在军事上可以制成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等。其复合材料的比弹击载荷值U/p是钢的10倍，是玻璃纤维和芳纶的2倍多，并且密度大约是芳纶的2/3左右，因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便。

根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，欧美超高分子量聚乙烯纤维70％用于防弹衣、防弹头盔、军用设施和设备的防弹装甲、航空航天等军事领域，而我国由于高端产能有限，在防弹衣和武器装备的占比仅32%。

大国军备博弈，中美军费支出差距减少。

从军费支出来看，近十年来美国军费支出稳定在4.5-5万亿人民币左右，而中国军费支出由2009年的7217亿元增长至2019年的1.8万亿元，差距比例和绝对值均减少。

根据GVR的数据，2016年防弹类纺织品市场规模为16.37亿美元，预测至2025年市场规模增长至23.3亿美元，其中欧洲和北美为规模最大的地区，亚洲增速最快，2016-2025年CAGR为4.7%。根据前瞻产业研究院的数据，我国UHMWPE军用需求增速更快，2025年预计需求量为2.5万吨，较2020年翻倍增长。

海洋领域：耐腐蚀等性能优于传统绳缆，可用于海洋工程和深海养殖。

UHMWPE纤维是高性能纤维中唯一密度比水轻的，能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的8倍，是芳纶的2倍，用于油轮、海洋操作平台、灯塔等的固定锚绳，解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂，需经常进行更换的问题，可保证更长的使用寿命。

前瞻产业研究院预测UHMWPE纤维在海洋产业的运用需求将从2020年的1.22万吨增长至2025年的2.46万吨。

纺织和体育器材应用，助力UHMWPE民用需求走向快车道。

在纺织服饰领域，由于UHMWPE的凉感性和耐磨损，其制成的夏令服饰家纺更加凉爽舒适、牛仔裤等服饰更耐磨耐穿。如荷兰DSM UHMWPE纤维牛仔布的耐磨性和抗撕破强度据称可达普通牛仔布的 7 倍。在体育用品领域，UHMWPE纤维可以制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓竿、球拍、自行车、滑翔板等，由于其优异特性，较传统材料更耐用、轻便。

但目前由于产能有限、价格较贵，UHMWPE纤维主要用于防弹、防护等领域，在轻工纺织等领域的应用尚未放量。我们认为，较军事领域，民用领域需求更广、覆盖面更大，伴随供给端产能增加，UHMWPE纤维渗透纺织和体育用品等民用市场，有利于UHMWPE纤维行业扩大收入规模和盈利能力。

需求结构变化：军用占比高但空间有限，民用渗透率提升。

根据前瞻产业研究院的数据，2015年UHMWPE军用市场规模0.88万吨，占总产能的43.8%，19年规模增长至1.07万吨但占比下降至25.8%，预计25年市场需求扩大到25万吨，但占比减少至24.1%。

与之对应的是安全防护、纺织和体育器械等民用领域的占比提升，目前民用UHMWPE纤维的瓶颈主要在于：

1）原材料有限且成本较高，相较于传统化纤，UHMWPE纤维不具备价格优势，市场需求较少；

2）整体产能有限，优先用于更加重要的军用、警用领域，供给端对于民用领域的开发较少。

由于国内具备完整的纺织制造产业链，我们认为UHMWPE纤维产能提升后，民用领域的拓展可以实现整体市场的扩容，推动UHMWPE行业良性发展。

2.3 行业格局：供不应求趋势延续，高壁垒带来格局优异

国内企业打破海外垄断，中高端仍在追赶。

超高分子聚乙烯纤维及无纬布制品，曾在“巴黎统筹协议”中被列为禁止向社会主义国家出口的军事用品，超高分子量聚乙烯的制备在20世纪中后期由荷兰的公司研发并垄断生产，1999年东华大学及各家企业、科研院校进行产学研结合，发明混合溶剂凝胶纺丝新工艺，打破了UHMWPE纤维的技术封锁，中国企业逐步实现技术突破，由于UHMWPE纤维行业具有良好的市场前景和经济效益，多家国内企业新建了数十条产线实现规模化生产。

国外企业率先研发生产，形成垄断（1970s-1990s）：

1979年荷兰帝斯曼公司成功制备超高分子量聚乙烯纤维，之后通过该项专利同美国Allied Signal（现霍尼韦尔公司）、日本东洋纺合作开发，在1990年左右开始工业化生产并且不断提升纤维品质扩大使用规模。国外龙头采用技术封锁、价格操纵等手段垄断了UHMWPE纤维的全球销售市场，并在相当长时期内将此类产品列为“巴黎统筹协议”中禁止向社会主义国家出口的军事用品。

中国企业实现技术突破并规模生产（1980s-21世纪初）：

我国80年代开始研发UHMWPE纤维的制备，并将这项技术逐步从高校实验室发展至工业企业，同益中、湖南中泰、宁波大成最早实现技术突破并形成了较为完整的规模化生产能力，仅在部分军工领域实现进口替代。但国内UHMWPE产能主要集中在中低端，高端产能仍然紧缺。

追赶国际先进水平（2010至今）：

我国通过研发制备技术和批量生产UHMWPE纤维填补国内市场空白，在主要指标和功能方面达到海外龙头的同等水平，打破了部分军工领域的进口依赖。但在抗蠕变、医用缝合、雷达天线罩等领域的产品仍然依赖进口。我国化纤工业“十三五”规划中提出2020年UHMWPE纤维产业达到国内先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

在国家政策和市场前景的推动下，UHMWPE纤维生产企业在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司，不断提升断裂强度等关键指标，亦不断扩大产能规模。

全球市场供求紧张，下游需求预计持续放量。

2020年全球现有超高分子量聚乙烯纤维产能在6.56万吨左右，理论需求量为9.8万吨，产能缺口达到33%。根据前瞻产业研究院预测，全球UHMWPE纤维需求量持续增长，2025年达到16.5万吨，十年CAGR11.2%。从国内来看，2019年国内UHMWPE纤维产量4.1万吨，占当年全球产量的63%，国内需求量4.15万吨，2015-2019年需求量和产能CAGR分别为20.0%和7.7%。根据前瞻产业研究院预测，2020-2025年国内需求量CAGR约为16%。

我国UHMWPE纤维起步晚，当前持续突破中高端工艺、产品。

UHMWPE纤维的制备工艺最早由荷兰皇家帝斯曼公司开发，荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔和日本东洋纺在1980s进行产业化，由于其用于军事领域的超高性能，UHMWPE纤维一度被禁止向社会主义国家出口。国内在上世纪由东南大学、纺织研究院牵头进行产学研结合，并在2000年以后实现了UHMWPE纤维的产业化。

目前国内UHMWPE纤维领域的企业主要有江苏九九久（母公司为延安必康）、北京同益中、山东爱地（帝斯曼在国内的合资公司）、千禧龙纤、江苏锵尼玛等。尽管国内不断突破技术壁垒、增加产能，但主要产品仍为防切割手套丝、防护丝等，高端产能和海外龙头仍然存在差距。

我们认为 UHMWPE纤维作为军用领域首选纤维，受到国家政策扶持，国内主要厂商积极扩充产能，目前已知在建产能有九九久5280吨（预计23Q1投产，另有两万吨于22Q3开工建设）、同益中2240吨（预计23年底投产）、千禧龙纤5000吨（预计23年底投产）和南山智尚3000吨（预计23Q4投产）。截止23年底，全国至少新增1.5万吨UHMWPE纤维产能，有利于增加行业供给、促进良性竞争。

2.4 实现三阶段国产替代，逐步具备规模优势及价格优势

我国已经实现UHMWPE纤维国产替代的第三阶段，国内龙头持续高端突破。中国自1984年开始UHMWPE纤维工艺研发、2000年左右实现产业化、2005年之后扩大生产及销售规模，逐步实现了从无到有、打破海外龙头价格垄断、从有到优的三个阶段的国产替代，在断裂强度、细旦化、抗蠕变等领域加强研发，满足多样化的市场需求，提升产品的国际竞争力。

第一阶段：从无到有。

国产UHMWPE纤维及制品在单兵装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域成功实现了进口替代。2004年底，同益中生产的“孚泰”纤维已经实现了全产全销， 1）绳缆方面，成功应用于“神舟”五号载人飞船应急救生系统、两栖装甲车辆新型水上牵引装置以及上海复兴船务公司等多家公司。2）防弹材料：公司自用自产防弹防刺产品获得国内外客户认可，获得国内武器装备生产资质、满足中国新警标要求；3）钓鱼线、防割手套等民用场景，同益中连续取得国内外客户的订单。

第二阶段：打破价格垄断。

在2005年之前，海外龙头为了获取高额收益利用封锁技术、操纵价格的方式垄断UHMWPE纤维及制品销售市场。根据同益中公告，自2005年公司和海外同等级的UHMWPE纤维研发成功并投放市场以来，国外龙头企业相关产品售价已经下降了50%以上。

第三阶段：从有到优。

我国企业生产的UHMWPE纤维在强度、模量等参数上达到国际先进水平，并且在国家政策和市场前景的推动下，在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司。根据同益中公告，公司最新产品的断裂强度相比2009年提高了30%以上，并且在抗拉、轻量化等性能上实现突破拓展应用范围，提升竞争力。

根据同益中公告，UHMWPE纤维后续研究方向有：

1）提高溶纺生产效率；2）UHMWPE纤维理论断裂强度为78.9cN/dtex，同益中等国内外企业目前仅达到40 cN/dtex以上，后续将持续提升断裂强度；3）向高强、高模、细旦发展，纤度越低，制成的防弹制品和防切割手套等产品就越柔软、舒适，便于使用者穿戴，细旦丝可以提升物理性能；4）克服抗蠕变难题，应用于海洋工程、矿产开发等绳缆领域，满足市场需求。

国内企业资本运作扩产能+改进工艺，对标海外高端产能。

海外龙头荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔等企业一度垄断UHMWPE纤维制备的工艺，国内通过产学研结合实现技术突破，但在高端产品方面仍和海外龙头存在差距。2020年以来，国内相关企业通过增资、收购等方式建设产线并改进生产工艺，在产能扩张的同时探索新工艺，产品质量向海外龙头看齐。

工艺逐步成熟持续降成本。

根据公司公告，千禧龙纤和同益中在17-21年UHMWPE纤维产品均价呈现下滑状态，千禧龙纤和同益中常规UHMWPE纤维吨价2017年分别为20.6和10.4万元，2021年分别为6.5和7.5万元。

从利润率来看，千禧龙纤受到贸易摩擦影响订单流失，利润率波动较大，同益中UHMWPE纤维2021年毛利率29.47%，较2017年的28.82%增加0.65pct。

22H1行业利润率持续提升，九九久毛利率达到历史四年最高水平，同益中和千禧龙纤未披露22H1单纤维毛利率，整体毛利率（含UHMWPE纤维复合材料）分别为40.7%和38.9%，分别同比+7.13pcts和24.11pcts。

我们认为随着行业产能释放、原材料供给增加，UHMWPE供给端成本下降且形成规模优势，叠加需求端军用稳定增长、民用持续放量，后续毛利率在价格下降的情况下可以保持基本稳定。

作为战略性新兴产业，获得政策扶持、鼓励提升国际竞争力。

UHMWPE纤维作为用于军事、防护、航空航天等领域的材料，获得国家政策保护，先后被列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等。

国家颁发一系列政策鼓励UHMWPE纤维拓展军民领域、提升性能、降低成本等，并通过一定的税收优惠支持相关企业，鼓励在行业内形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

3.1 技术和品质领先国内企业，对标海外龙头

同益中作为国内UHMWPE纤维先行者，产品参数领先行业。

公司自2017年担任中国化学纤维工业协会UHMWPE纤维分会的副会长单位，同时也是多项行业标准的牵头制订单位。

根据公司招股书，同益中的UHMWPE纤维产品在各项指标方面均领先行业，在断裂强度、初始模量等参数方面均优于国内同行。

在国际竞争中，公司不断缩小和海外龙头差距，公司新品TM40纤维和荷兰帝斯曼的主流前沿产品SK99强度和断裂伸长度基本接近，初始模量优于SK99。

公司研发人员稳定，研发投入占比提升。

公司2020年和2021年研发人员数量均为75人，占总员工人数的比重同比+0.02pct，研发团队相对稳定。公司研发费用逐年增加，22H1公司研发费用1400万元，同比+79.3%，但公司销售收入提升，研发费用率降低至4.96%。

持续推动技术研发，追赶海外龙头。

据公司招股书，国内产品在低蠕变性能等标准上和荷兰帝斯曼存在差距，而公司正在高强、耐高温、抗蠕变等性能上缩小和海外龙头的差距。

根据公司公告，同益中已经实现了耐割高强、低蠕变、有色纤维、细旦丝、防弹专用超高强型等纤维产品的研发和生产，同时提高了无纬布、防弹板等复合材料的各类性能，产品达到欧美标准。公司通过工艺技术提升纤维和复合材料的国际竞争力，同时起到降本增效的作用。

产业链向下延伸，通过高利润复材的研发提升公司盈利能力。

除UHMWPE纤维之外，同益中通过防弹防刺材料、轻量化防护材料、装配式模块化军用营房等产品的开发，向UHMWPE纤维的下游延伸，完善防弹防护等各类产品矩阵，提升公司盈利能力。

3.2 拓展海内外优质客户，分散客户降低风险

公司采用直销模式，客户分为终端客户和贸易商客户。终端客户主要是UHMWPE纤维下游防弹防护产品、体育器材、绳缆等产品的生产商或防弹制品的使用者；贸易商客户主要是贸易型企业，向公司购买UHMWPE纤维及制品后直接向下游销售。

根据招股书，公司20年贸易商客户占比48.54%，呈现逐年提升的趋势。由于国内军品出口需要通过专门的军品贸易公司，公司主要通过中国新兴和新兴际华代理出口，在海外韩国、荷兰、美国等地区通过当地贸易商销售至终端客户。

积极拓展终端客户，分散客户集中风险。

公司19年及之前的第一大客户为以色列防弹防护制品公司FMS，19年对其销售收入占总收入的比重为15.96%。20年由于公司拓展复合材料和F.M.S在海外市场形成竞争关系，叠加F.M.S自身终端销售下滑，收入占比降低至0.89%。20年公司前三大客户均为贸易商客户，第四大客户为印度防弹制品企业SMPP，销售占比为4.44%。

从客户集中度来看，公司前五大客户销售占比为17.04%，相比往年有明显下降，且第一大客户（4.4%）和第五大客户（3.1%）销售占比差距明显缩小，有效规避客户集中风险。同时，公司积极拓展客户，在全球50多个国家和地区销售产品，通过规格齐全、质量卓越的产品获得海内外客户的认可

3.3 募投项目扩产纤维及复合材料，提升收入和利润规模

IPO募资2.25亿元，用于扩产能并提升高端占比。同益中2021年底上市募集资金2.25亿元，用于新增2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能。

同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心，加强高强度、低蠕变产品的研发，加快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。公司募投项目于2022年开始建设，预计完成时间24个月。

关键假设：

纤维业务：公司2022年针对纤维生产线进行技改提升生产效率、缓解产能紧张局面；2023年2240吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目预计年底投产实现部分销售；2024年新增产能全部投产销售。

复合材料业务：公司2022上半年500吨无纬布项目投产，基于市场高景气，我们预计下半年实现满销；2023年剩余2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能陆续投产，我们预计在2024年初全部投产销售。

基于以上假设，我们预计2022-24年公司营业收入6.4/7.9/10.5亿元。

上市以来消化估值，当前低于历史1/4分位。

公司是国内UHMWPE纤维领军企业，行业需求高景气、公司募投项目投产后打开接单瓶颈，同时布局下游无纬布、防弹材料等提高收入规模和盈利能力。公司业绩景气度高，2022年10月18日PE为50.48，低于上市以来平均值。

我们预计2022-24年归母净利润1.96/2.35/2.77亿元，对应PE为25/21/18倍，参考其他高性能纤维碳纤维、对位芳纶，考虑公司工艺技术及产业地位，合理估值35-40X。

产能扩张不及预期：

截至22H1公司在建产能包含2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔，基于产能释放预计公司收入增长，若受到不确定因素影响导致产能扩张速度和规模不及预期，将会对公司收入增长产生不利影响;

技术更新迭代：

公司自2000年起采用湿法碳氢工艺制备UHMWPE纤维，行业内技术工艺更新迭代可能会导致公司在市场竞争中处于不利因素。同时，如果新技术能够制备性能更优异的纤维，将会对行业产生不利影响;

行业竞争加剧：

国内多家公司在2022-2024年计划扩产UHMWPE纤维产能，在行业上升期亦有可能面对新进入者参与并抢占份额，届时公司将面临更加激烈的市场竞争。

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