作者:汉能投资并购组(朱海、郑宗亭、张从艳、王志超)；36氪资情留言板
编辑:36氪资情留言板(秦明、石亚琼)
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编者按：
资情留言板是36氪推出的新栏目。
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在过去的20年里，中国辉煌的创业史已经结束，进入了高质量发展和共同繁荣的新阶段。在私募股权市场发展了20年的新经济创业和投资，不仅造就了许多初创公司和投资机构的财富故事，也留下了一些退出问题。
重投轻退是中国资本市场在发展过程中不可避免的阶段。如今，如何消除和疏通一级市场的退出堰塞湖是我们行业的供给侧问题。
以成熟的资本市场为例，在IPO除合规驱动的退出方式外，还包括并购、S交易、回购、旧股转让等交易驱动的退出方式被定义为主动退出，也是重要的退出渠道。
本文试图在分析中国私募股权退出市场的历史、现状和痛点的基础上，为积极退出提供一个研究和讨论框架，讨论各种退出的可能性，希望与行业讨论这个问题。
一、定义退出:交易导向:vs合规导向1.比较退出方式根据以往的经验，我们大致将退出方式分为：IPO、并购、股权转让、S交易、企业/股东回购、清算等。
站在GP从属性上看：
IPO这两种方式的合规属性较重。IPO以财务规范、现代公司治理和信息披露为核心，按照上市交易所的有关规定退出；清算依赖于相关法律、目标公司章程和股东协议的实施。目前国内GP运营、财务、法律专业人员主要是投退团队的配置。公司并购、股权转让、S交易和回购显然更具交易属性。交易的核心对手和交易时机的选择、交易结构的建设和设计、各方利益的平衡、相关谈判等交易流程的把握和实施。提高主动退出能力需要提高GP完善内部机制设计和专业团队组织，与外部高效专业的市场实体合作。目前有经验的交易型人才GP在投退团队中并不少见。退出方式清单
主动退出相对较少被提及。所谓的主动退出策略是指GP在投资过程中，我们非常重视退出，并在项目持有期间积极审查潜在收入，寻求退出机会。本质上，这是一种退出固定投资和积极管理资产的策略。投资是为了提供良好的退出和实现收入服务。而不仅仅是等待项目达到一定状态IPO/破产等。)，并通过满足一定的合规要求完成退出。
如IPO事实上，这是一种合规的退出方式；回购是主动退出，因为虽然回购时间、触发条件和回购价格往往在投资条款中明确列出，但投资者需要放下人情，主动与公司沟通谈判，实际上需要由投资者和专业人士领导，交易非常专业。
2.什么是好的退出？从GP/LP从视角上看，投标退出包含哪些要素才算退得好？首先，理想的退出需要充分利用各种退出方式，退出快（DPI>一是门槛)干净，即尽快实现落袋为安，避免后续不确定性。从机构的角度来看，良好的退出还需要通过退出服务于基金的长期发展LP带来理想回报，获得下一期基金投资，实现正循环。
一个好的退出包含元素
3.退出利益相关者的两层博弈在股权投资领域，几乎所有类型的股东都面临着不同程度的退出问题，除了少数情况（如国有央企控股权/纯私营家族企业等）。
退出是资本获得流动性和实现股权投资增值的具体手段。资本市场成熟高效的标志之一是各类股东能否在不同时期、不同阶段实现有序进退。
退出是新一轮资本配置的起点。高效退出将为一级市场带来稳定的长期资本和稳定GP/LP结构；股权退出产生的财富效应有利于再创业、再分配、创造新的就业机会和消费。
从不同市场主体的角度来看，退出的利益相关者主要有两层游戏。
一是创业企业(被投资企业)股东层面的博弈。早期投资者在创业初期承担各种风险，估值低，对创始人影响大，甚至许多投资者有决策权；中后期投资者在企业增长相当确定时进入，但进入成本相对较高，许多国有企业背景投资者仍有严格的投资损失要求；创始团队和员工持有更复杂，员工普遍期待通过参与创业获得财富自由，而创始人则面临着公司控制、创业感受、投资者压力和财富呼唤的多重灵魂折磨，往往永不退缩vs迟早要退vs全部退出之间的决策权衡。
二是GP/LP一级游戏。
二是GP/LP一级游戏。
退出是GP筹资管退的重要环节，GP为了获得管理费以外的超额收入，必须有效退出，良好的退出能力也是如此GP提升AUM的必需。但面对退出选择，GP投资与投资管理部门、绩效投资者与绩效投资者之间也存在利益冲突；LP根据经济形势的变化，不仅要GP在选择之间，也需要在大类资产之间进行配置，良好的退出将有助于更有效地进行这一过程。相对而言，个人LP对利润和流动性的要求更高。根据平均4-5年的投资期，成熟市场的退出金额约为投资金额的两倍以上，在中国的比例不到1倍。投资金额和退出金额很可能会倒挂，一级市场的堰塞湖问题是真实的。国内的GP长期高度依赖国内外IPO作为几乎唯一的退出利润渠道，目前地缘经济政治形势剧烈变化和创业红利下降带来的上市渠道缩小，创业企业发展上限下降，IPO退出估值中心变低等问题，GP/LP面临着IRR与DPI指标偏差越来越高，GP自身主动退出能力不足等制约，迫使各市场主体将主动退出提上议事日程。二、万亿退出堰塞湖，主动退出策略成为必答1.人民币私募股权市场面临退出堰塞湖
据中国基金业协会统计，2018-2020年人民币PE/VC退出总额为1.6万亿元，2014-2016年投资总额为1.7万亿元，也就是说，投资约4年后退出金额尚未达到投资金额。2017-2019年，人民币PE/VC年均投资超过万亿元。以2019-2020年退出为参考，年退出项目本金不足5万亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。2017-2019年，人民币PE/VC年平均投资超过万亿元。以2019-2020年退出为参考，年退出项目本金不足5000亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。可见，未来几年，人民币私募股权市场可能面临退出堰塞湖PE/VC重要课题。
相比之下，美国私募股权市场退出效率相对较高，回报明显高于中国市场。根据Pitchbook统计，2018-2020年美国PE/VC退出总额约为4万亿美元，而2014-2016年总投资总额为1.6万亿美元，总投资回报倍数为2万亿美元x
。从DPI从美国一半以上的基金的角度来看，DPI大于1，包括近两年新成立的许多基金。如果你考察成立7年以上的基金，美国绝大多数基金DPI都大于1。然而中国VC/PE到第七年，本金收回不到30%。
2011-2021年中国私募股权融资及投资金额
对比中美私募市场退出情况2.中美退出现状: IPO为主vs多种退出方式并举
从退出事件的分布来看，美国中后期投资大多以并购方式退出，其中约有6人成为工业方并购，四成为并购基金buyout。
相比之下，中国市场以股权转让、企业回购、IPO退出为主。相比之下，中国市场以股权转让、企业回购、IPO退出为主。
据私募统计，大约一半的早期投资通过股权转让退出，而大多数中后期投资通过IPO退出。
中美私募股权退出分布
从全球市场来看，基金从早期到成长期的整体回报高于国内PE/VC高，但收入波动通常很大，有一定的概率冲击高达5x相比之下，损失的可能性更大；并购基金投资成熟行业，可以通过低利率增加杠杆，回报稳定，回报大多在1.5x-2.5x可观区间，显示私募股权二级市场定价基石的特点。
全球不同类型基金的回报倍数分布
据中国基金业协会统计，2020年人民币PE/VC退出总回报为1.4x，境内上市退出回报3.34x，境外上市退出回报3.04x。其余退出方式的回报倍数不足1.3x，例如，早期投资的主要退出方式是协议转让，其退出倍数仅为1.2x左右。其余退出方式的回报倍数不足1.3x，例如，早期投资的主要退出方式是协议转让，其退出倍数仅为1.2x左右。2019-2020年中国私募股权投资
在美国等成熟市场，由于成熟的并购基金和工业收购者生态，中后期项目往往以并购为主流退出方式，并购退出明显高于中国市场。
目前，在中国市场，早期投资退出主要是协议转让，但退出收入较低；IPO退出收入明显高于其他方式。3.别山之石:经过多轮周期考验升级，各种退出方式均衡完善
汉能分析，退出路径的差异主要来自于中国和成熟市场的不同发展阶段。二级市场情绪高的时候，IPO由于投资回报高，退出往往是投资者的首选。然而，在熊市之下，IPO如果投资机构仍致力于寻求未来不稳定的表现IPO退出也许只能颗粒无收。
并购退出可以在牛市和熊市中提供相对稳定的回报，特别是当市场环境恶劣时IPO有效替代。美国股权退出市场经历了多次二级市场冲击，并逐渐意识到IPO退出的不确定性和并购退出的稳定性。退出渠道已经形成IPO、并购互补平衡。
以美国为例：1978年，养老金进入，美国私募股权市场首次加速。20世纪80年代，杠杆收购兴起，90年代模式越来越成熟。1992年纳斯达克小资本市场正式成立后，项目退出渠道拓宽，二级市场情绪火爆。IPO退出的私募股权投资显著增加。纳斯达克小资本市场成立前五年PE/VC支持的IPO平均年数为68家，成立后到181家。20世纪90年代末，苹果、微软、英特尔等互联网公司的成长带来了互联网热潮，市场情绪达到了顶峰，也将达到顶峰IPO退出推向高潮。IPO退出占80%，一度成为美国市场的绝对主流。
但2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机来袭，两次市场震荡，IPO退出量均显著下降。根据pitchbook数据，2000、2008年IPO退出事件降至20起左右，并购退出仍保持在数百起。
20世纪90年代末-21世纪初一般认为，2000年左右，美国二级市场完成了散户投资者向机构的转型(家庭单位持股总市值比例降至30%左右，外资机构投资者开始大比例投资美国股市)
，在机构的领导下，中小市值公司的流动性遇到障碍，并购已成为小公司退出的有效途径。2002年左右，美联储大幅降息，2008年后利率持续下降，进一步刺激了行业成熟的杠杆收购模式，基金buyout逐渐成为美国市场的主流。2002年左右，美联储大幅降息，2008年后利率持续下降，进一步刺激了行业成熟的杠杆收购模式，基金buyout逐渐成为美国市场的主流。至此，美国私 募股
