（报告出品方：东方证券）

股价复盘：随疫情和政策预期波动，弱市之下抗跌属性凸显

社服板块行情主要受疫情和事件催化下的预期变化影响而波动，年初以来超额收益显著，景区接 棒酒店领跑板块。在市场发生较大调整的背景下，消费者服务指数（中信）年初截至 11 月 7 日累 计下跌 4.7%，而同期沪深 300 累计下跌 23.6%，超额收益较为显著。虽然 3-4 月、9-10 月社服 板块随疫情和大盘调整，但随后随着疫情平稳和政策预期实现迅速反弹，波动之中韧性明显。社 服行业各子板块中，年初截至 11 月 7 日景区板块累计上涨 9.8%领跑行业，酒店板块上涨 0.3%延 续韧性，旅游零售（免税）下跌 12.2%、餐饮板块下跌 7.7%、人力资源服务板块下跌 29.0%。市 值较大、机构持仓较多的标的中，除中青旅、九毛九、百胜中国-S 年内为正收益外，其他个股年 内均有不同幅度下跌。

全行业和消费板块的相对表现实现反转，弱市之下抗跌属性较强。社服板块 2022 年初至今表现 在 30 个中信一电脑级中排名第 3，跌幅远小于食品饮料、家电、轻工、医药，在大消费板块中表现靠 前，而 2021 全年社服板块跌幅达 24%，在所有中信一级行业中排名垫底。相对表现反转背后， 我们认为主要与市场风格和疫情对各行业景气度的边际影响有关。

除免税外，A 股其他子板块股价对疫情反应逐渐钝化，港股餐饮仍对疫情和海外市场β敏感。我 们在 21 年 12 月的年度策略报告中提出，由于风格轮动、学习效应和市场更愿意对远期业绩复苏 定价，酒店、景区短期股价对疫情反应有望逐渐钝化，去年底至 2 月上海疫情尚未发生时，随着 旅游出行客流恢复，基本面略有恢复之下，市场对防疫措施优化的预期升温，同时随着 21 年 12 月之后新能源为代表的成长板块调整，市场对于低估值、困境反转相关标的的关注度提升，因此 景区领涨社服板块，酒店、免税虽然绝对涨幅不明显但亦跑赢大盘。3 月上海疫情后，免税 Q2 业 绩受到明显冲击，因此股价调整幅度较大；而景区、酒店表现对当期业绩不敏感，投资者更多是 根据复苏后的业绩空间进行定价，因此今年疫情反复对基本面影响远大于此2021年几轮疫情，但 股价韧性强。6 月底“第九版”防控方案、11 月初优化防疫措施“二十条”出台前后，政策预期 升温，各子版块均出现明显反弹。港股餐饮酒店除对疫情更敏感外，也受海外流动性、风险偏好 等β因素影响较大。

基本面回顾和展望：疫情冲击显著，着眼管控措施优化后的复 苏节奏

疫情影响下出行链持续承压，本地周边韧性强于远途跨省。2022 年 3-5 月上海疫情对全国旅游出 行冲击严重，清明/五一/端午假期国内旅游收入分别恢复至 19年同期的 39%/44%/66%，6 月之后 随着上海解封和多地优化管控措施，暑期旅游迎来快速反弹，但 8 月下旬之后随着多地疫情再次 反弹、9 月 10 日至 10 月 31 日乘坐飞机高铁需 48 小时核酸阴性结果等政策，出行链复苏再度回 落。据文旅部，2022 年国庆节假期 7 天全国国内旅游出游 4.22 亿人次，同比减少 18.2%，按可 比口径恢复至 2019 年同期的 60.7%，实现国内旅游收入 2872.1 亿元，同比减少 26.2%，恢复至 2019 年同期的 44.2%。据携程《2022 年国庆假期旅游总结报告》，今年国庆各地倡导居民“就 地过节”。本地游、周边游、短途游主导国庆假期旅游市场。国庆 7 天，本地、周边旅游订单占 比达 65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近 30%；美团数据显示，国庆长假期间本地业 态的日均消费额相比“五一”假期增长 34%，同比 2019 年黄金周增长 52%。

民航客运量下降显著，餐饮受到疫情和消费力下降双重扰动。22 年 3 月和 4 月全国民航客运量仅 为 19 年同期的 29%和 15%，远途出行受疫情影响严重，即使在恢复较快的 7、8 月也仅恢复至 19 年同期的 57%/53%，远途出行恢复力度弱于本地周边。与 21 年下半年情况类似，餐饮复苏依 然受到疫情和消费力的双重扰动，22 年 3-5 月全国餐饮社零较 19 年同期分别下降 13%/20%/17%， 6-7 月小幅回暖后，8-9 月同比 19 年同期下降 2.8%和 0.1%。

宏观经济受疫情影响显著，居民消费力承压。2021 年疫情对社服板块的冲击主要在于疫情反复带 来的出行和消费场景限制，更多程度上是一次性冲击；但今年以来疫情波及的省市与人口范围明 显扩大，对全国整体宏观经济亦造成压力，或对居民消费力和消费信心造成持续影响，旅游、餐 饮等作为可选消费，需求端在经济下行周期的压力或大于必选消费。

2023 年基本面或延续波动性复苏，关注进一步政策预期和事件催化。展望 2023 年，我们认为社 服板块基本面的主旋律仍是波动性的复苏，防疫措施不断优化，将有助于出行和线下消费场景加 速复苏，但另一方面考虑到我国人口规模、文化心理、医疗基础设施等方面与海外市场有较大差 异，虽然复苏方向明确，但短期内节奏和程度仍有不确定性。投资视角下，股价对当期业绩敏感 性较低，投资角度更关注政策变化预期和边际复苏趋势，节奏上体现为市场情绪和事件催化的共 振，市场表现将继续领先于基本面兑现，大概率继续呈现脉冲式行情特征。

基本面和股价复盘：疫情反复影响盈利能力，股价对高频数据 敏感度高

疫情冲击海南客流。Q2上海、北京等地疫情导致主要海南客源地游客减少，海南机场客流吞吐量 减少，Q2 美兰机场旅客吞吐量约 212 万人次，同比减少 59.46%，凤凰机场客流量 180.39 万人 次，同比减少 63.40%；Q3 海南疫情，疫情管控使客流锐减，美兰机场吞吐量约 287 万人次，同 比减少 23.35%，凤凰机场旅客吞吐量 221 万人次，同比减少 31.07%，因 21 年 Q3 疫情反复较为 严重，故 22Q3 同比减少幅度小于 Q2。

客流低于往年，免税购物金额随客流同步波动。22Q1-Q3 受 4 月华东疫情，8 月海南疫情影响， 海南全岛免税实际购物人次下滑，分别为 176/81/79.1 万人次，同比-1.46%/-60.24%/-39.53%； 免税销售额随客流减少同步下滑，Q1-Q3 海南全岛免税购物金额为 147/64.4/60 亿元，同比 +8.33%/-51.18%/-31.82%，销售额持续环比下降。

免税市场受挫，各免税商力保营收，利润率下滑。以龙头中国中免为例，22 年前三季度营业收入 393.6 亿元，同比-20.5%；实现归母净利润 46.3 亿元，同比-45.5%。单三季度来看，公司实 现营业收入 117.1 亿元，同比-16.2%，实现归母净利润 6.9 亿元，同比-78.0%；环比来看，单 三季度较上一季度收入变动+7.8%，归母净利润-49.8%。分季度回顾看，22Q1 虽然广东地区 疫情反复，但海南旅游旺季下免税市场景气度得以维持，营收同比仅下降 7%，由于线下客流占 比较高且公司对折扣力度进行控制，归母净利润环比提升 121%，净利润率环比提升 10.8pct； 22Q2 由于华东等主要客源地疫情反复，免税客流锐减，营收、归母净利均大幅下滑，汇兑损失、 员工工资等固定开支影响下利润率亦有所下滑；22Q3 疫情影响延续，7 月客流快速恢复，但随 后 8 月海南疫情反复致使线下免税店暂停营业，Q3 依靠 7 月线下客流恢复及线上渠道发力，营 收环比提升，但线上占比提升及折扣力度加大，导致归母净利润及利润率进一步下滑。海旅免税 22 年 1-7 月实现营收 23.98 亿元，基本追平 21 年全年收入，实现净利润 0.62 亿元，扭亏为 盈，但若除去 Q1 旺季看，海旅 4-7 月实现营收 10.18 亿元，净利润 0.02 亿元，净利润率仅为 0.2%，关店及折扣放大使影响利润率。

为提振销售，中免折扣力度加大。22Q1-Q3 中免毛利率为 34%/34%/24.7%，Q3 毛利率环比下降 明显，主要因上半年公司对于折扣力度控制较为严格，但自 8 月海南疫情后，线下客流骤减，为 提振销售，折扣力度加大，领券满减额度加大，同时线上低毛利有税业务占比提升，共同影响毛 利率。从明星品牌折扣力度变化看，雅诗兰黛折扣力度较大，而海蓝之谜等品牌折扣管控相对严 格。

渠道结构、品类结构变化，拉低中免整体毛利率。为降低客流下降对销售的影响，中免加大对 CDF 会员购等线上有税渠道的推广力度，22H1 有税业务占商品销售业务营收比重达 40.8%，较 21H1 提升 10.7pct；一方面线上业务需补税，因此毛利率较低，同时线上平台销售香化占比较高， 且香化折扣力度大于精品，进一步影响毛利率。8 月海南疫情导致线下门店闭店，Q3 线上销售占 比进一步提升影响毛利率。Q4 进入海南旅游旺季，且防控政策更为科学精准，线下客流有望恢复 且推动毛利率修复。

由于中免并未披露分品类和线上销售的占比、毛利率情况，我们采取情景假设进行测算，用控制 变量法在数学上说明对整体毛利率的影响。具体假设如下： 1）毛利率均假设为门店口径，不考虑批发截留，左图不同颜色线条代表不同的香化毛利率水平 （由折扣力度差异导致），右图不同颜色线条代表不同的线上毛利率水平（由折扣力度差异导 致）； 2）假设商品品类中其他类（烟酒、电子、有税等）占比 10%不变，其余为香化和精品； 3）假设精品毛利率为 37.5%，由于折扣力度普遍较小，假设不变；假设其他类毛利率 15%且保 持不变；假设线下销售毛利率为 30%不变。 从上面两张图可以看出，结构变化对毛利率的影响同样显著（同一条线左右移动），再叠加折扣 力度变化（不同线之间的移动），共同造成了毛利率的波动。需要提醒的是以上数据均为假设， 不代表实际经营数据，仅用于计算演示。

白云机场减租落地销售费用率下降，人民币贬值导致财务费用率提升。中免 22Q2 销售费用率为 3.95%，同比减少 4.82pct，环比减少 4.76pct，销售费用率下降主要因白云机场租金减让落地； Q3 销售费用率 6.45%，同比+15.29pct，环比+2.50pct，因 21 年同期海南地区子公司享受企 业所得税优惠及首都机场租金减让，销售费用基数较低，导致本期销售费用率同比大幅提升； 22Q2 管理费用率为 3.99%，由于营收降低，管理费用率同比提升 1.41pct，Q3 管理费用率基 本维持稳定，环比-0.01pct，同比+1.12pct；22Q2 财务费用率为 5.70%/同比提升 5.63pct， 因人民币贬值导致进口汇兑损失大幅提升；22H1 净汇兑亏损占营收 1.71%，若去除汇兑损失净 利润绝对额将提升 10.46%，Q3 财务费用率 0.73%，环比-4.96pct，同比+0.42pct，预计环 比收窄主要因港股 ipo 后公司持有外币规模增加，汇兑损益规模收窄。 净利润率环比下滑，客流恢复后有望快速修复。22Q2/Q3 净利润率分别为 14.7%/8.6%，同比 -3.1pct/-24.7pct，环比下滑 2.7pct/6.1pct，净利润率基本随毛利率同步波动，预计 Q4 海南 客流恢复及旅游旺季来临，线下销售占比回升，盈利能力有望修复。

中免股价对高频数据敏感，综合历史估值及盈利预测，当前估值性价比较高。22 年以来经历年初 广东疫情，4 月华东疫情，8 月海南疫情等全国多地疫情反复，客流减少冲击营收，折扣及营收结 构影响毛利，导致中免股价持续回落，股价对客流数据等因素敏感，目前国家对疫情防控政策逐 步调控，更为精确科学的防疫政策使市场对未来客流恢复预期更为积极乐观，催化短期股价反弹。 目前中免 23 年 PE 仅为 30 倍左右，位于近三年/五年历史 PE（ttm）20%分位点以下，23/24 年 wind 一致预期归母净利润增速分别为 84.44%/31.36%，公司作为免税龙头壁垒优势明显，行业空 间及成长性未因疫情发生改变，公司长期盈利确定性较高，综合来看当前估值水平具备性价比。

2023 年展望：客流料将稳步恢复，龙头壁垒持续加强

防控措施优化，预计 23 年海南客流稳定恢复至 21 年水平，出境客流部分恢复。疫情防控新规二 十条出台，对管控措施提出了更高要求，更为精准的防控将有助于 23 年国内及国际人员流动， 假设 23 年仍有部分地区疫情反复，但在严格落实新规的环境下，我们预测 23 年海南客流将恢复 至 21 年水平；同时新规取消入境航班熔断机制，预计国际客流数量将得到显著恢复，目前我国国 际客运及地区航班数量尚不足 19 年同期 10%；国际客流恢复有可能将提升中国游客海外免税购 物金额，但考虑到海南为国内最大免税市场，离岛购物便利性仍远高于海外，预计国际航班恢复 对海南免税市场分流作用非常有限。

新海港开业带动免税市场升温，具备显著区位优势。10 月 28 日海口国际免税城（新海港）正式 开业，受新海港店开业带动，当日海南 11 家离岛免税店总销售额超 7 亿元，创下海南离岛免税店 单日销售额历史新高，接近以往历史最高值的 2 倍，海口国际免税城进店人数超 4.4 万人次，销 售额超 6000 万元。同时 10 月 28 日，中免线上商城独立访客达 200 万人，创历史新高，购物 人数超 12 万，销售额超 5 亿元。新海港店总建筑面积约 93 万平米，由六个地块组成，涵盖免税 商业、有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等业态，定位为“以免税为核心的世界级休闲 购物综合体”。项目紧邻新海港码头、海口火车站，距海口美兰机场约 60 分钟车程，距海口市 中心约 40 分钟车程，项目地处水路入岛枢纽，辐射两广，目标客群定位为海南商旅客。 高消费能力商旅客源有助于新海港项目稳定增长。由于地理位置紧邻水路登岛枢纽，客源结构上， 相比三亚以度假游客为主，新海港的则更多面向商务客。商务客有以下特点：1）消费能力强，但 同时对品牌齐全度和档次的要求也更高；2）一年内可能在海南和内地之间往返多次；3）对时效 性和服务体验更敏感，过长时间的排队会影响其购买欲。而原有的日月广场和美兰机场免税店囿 于面积、品牌、场景，难以充分满足这部分客群的需求。

海口免税城面积扩容，品牌容量提升，品牌品类升级。新海港五号地块免税商业中心建设用地面 积为约 9 万平米，其中地上四层建筑商业面积 16 万平米，相较海棠湾店 7.2 万平扩大了一倍以 上。目前新海港聚集 800 多个国际国内知名品牌，其中包括 25 个海南免税店首进品牌以及 78 个海南离岛免税中免集团独家品牌，包括 YSL、Prada、Burberry、Bottega Veneta、 Balenciaga 等众多国际一线品牌。除重点品牌与海棠湾店重合，新海港更加重视全品类建设， 预计品牌全部落位完成后，品牌品类丰富的将优于海棠湾 促进购物人次和客单价双升。

业态丰富度提升，全面提升购物体验。相较海棠湾更大的经营面积，新海港有更大的空间容纳新 业态，如娇兰、纪梵希等品牌全球旅游零售首家 SPA 体验、SK-II 的人工智能非接触式皮肤测 试、集零售文创、珍藏及稀有产品展示于一体的茅台体验店、中国首家沉浸式威士忌博物馆等， 此外为满足消费者一站式购物需求，新海港还引入了球幕飞行影院、米其林/黑珍珠/中华老字号 级别餐饮品牌。新海港拥有超一千平方米 VIP 尊享社交平台，特约联合打造 VVIP 专属空间，呈 现地中海、新中式、现代简约、海岛风情等多种定制主题，满足 VIP 客户不同品味需求。

预计新海港 23 年贡献销售约 131 亿元。假设 22 年琼州海峡旅客吞吐量同比减少 10%，美兰机 场游客吞吐量同比减少 30%，则 22 年海口离岛客流预计为 1181 万人次。假设新海港购物转化 率略高于日月广场免税店，客单价以日月广场免税店客单价为基准，但预计新海港精品占比更高， 商务旅客消费能力更强，客单价应较日月店更高。预计新海港开业后 11、12 月旺季销售占全年 20%。在中性假设下，新海港开业后 22 年内销售额，可达 17 亿元。中性假设下预计全国仍有部 分地区疫情反复对客流形成扰动，故假设 23 年海口离岛客流同比增加 31%，爬坡期转化率略有 提升，客单价提升 10%，则预计新海港 23 年可贡献 131 亿元营收。

海口市港口、机场运力提升，新海港未来规模可期。长期看，海口交通建设项目可释放大量运力。 目前新海港客货滚装码头设计年旅客通过能力为 600 万人次，而在建的海口港新海滚装码头客运 综合枢纽站工程项目，设计通过能力为 2200 万人次，该枢纽工程预计于 22 年底竣工投产，投 产后有望大幅提升新海港客流，同时带动新海港免税城转化率提升。目前美兰机场 T1设计旅客吞 吐量 1500 万人次，21 年 12 月 T2 项目投入使用后计划增加 3500 万设计旅客吞吐量。预计到 2025 年，琼州海峡旅客吞吐量增至 1502 万人次，美兰机场吞吐量增至 2218 万人次，海口离岛 总客流达 1860 万人次。新海港开业后，离岛客流购物转化率、客单价有望持续提升，在中性假 设下预计 2025 年销售规模达 266 亿元。

短期存在分流效应，长期看聚集效应更强。新海港开业后势必会分流部分现有免税客源，尤其是 乘水路运输进出岛的商务旅客。对海口市内免税店而言，新海港品牌更全，可以满足消费者一站 式购物需求，短期会对日月广场、海发控产生分流效应；对三亚而言，少部分先抵达海口，再从 海口去三亚的游客，确实有可能由原来的只在海棠湾购物，变为先去新海港、再去海棠湾或海旅， 因此对三亚市的免税市场略有分流，其中对海旅的分流或大于中免，因海棠湾为旅游度假区，自 带引流效应，而海旅则在市内，消费者如果已在海口购物，则同时再去海棠湾和海旅投的可能性 降低。参考韩国免税发展历史，乐天、新罗、新世界等免税商在首尔市内相继布局，伴随着韩国免税业整体的发展壮大。预计新海港开业后集群效应提升可增强海南对国际游客吸引力，出现明 显此消彼长的可能性低，长期必然是共同做大离岛免税蛋糕。

机场店陆续扩容，中免市占率有望进一步提升。三亚凤凰机场免税店一期已开业经营面积约 800 平米，未来二期、三期开业后预计新增经营面积约 6000 平米，凤凰机场法式花园免税商业项目 预计 23 年开业。中免美兰机场 T2 航站楼项目 23 年有望继续扩容。近年来 LV 等顶奢关闭韩国 市内免税店门店，加码机场免税渠道，中免加大机场店建设力度，有望在重奢引入中取得更大优 势，相比于海南其他免税商较为保守的扩张速度，中免计划新增免税经营面积最大，未来新开机 场店助力下，或将稳定拿下更大免税市场份额。 与太古合作重奢引入可能性增强，龙头优势持续扩大。10 月 24 日中免宣布与太古地产在海南省 三亚市合作开发三亚国际免税城三期地块，项目预计于 2024 年起分阶段落成。太古作为顶级商 业地产运营商，与重奢品牌合作密切，11 月 3 日，LV 位于成都远洋太古里的路易威登之家正式 开业，这是该品牌在国内开设的第三个路易威登之家，太古地产与上海静安置业合作打造的集团 在上海第三个商业体张园最快将于今年年底开业，LV 是首批入驻的品牌之一。本次合作中免将 借助太古方在商业地产开发、招商以及运营方面的商业项目经验，打造高端旅游零售业态，通过 与三亚国际免税城一期、二期有机协同、良性互动，助力公司持续巩固在海南的市场地位。

港股上市加速中免布局境外。8 月 25 日中免在港交所上市，募集资金总额约 162.36 亿港元，引 入韩国 AMOREPACIFIC 集团、中国国有企业混合所有制改革基金、海南自由贸易港建设投资 基金、泸州老窖等 9 名基石投资者，募集资金用于巩固国内渠道、拓展海外业务、改善供应链效 率等方面加强自身规模优势。境外拓展方面以中国消费者出境游目的地为主线，Q3 公司旗下 DUTY ZERO 品牌位于香港中环、铜锣湾的两家酒水概念店相继开业，是继 21 年开设香港东荟城市区店之后，再次扩大在香港的业务规模。预计中免未来在境外市场拓展加速或将贡献更大增 量。

上市公司积极参与免税市场，利润考核促进良性竞争。海汽集团今年 5 月发布公告，拟发行股份 及支付现金购买海南旅投免税品有限公司（海旅免税）的全部股权。此外海南发展控股股东海南 省发展控股有限公司承诺将下属免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入 上市公司，全球消费精品贸易有限公司主要负责运营海口海控全球精品免税城。10 月初，王府井 获准在万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港将于 2023 年元月开业，目前看万宁为小众旅 游目的地，且王府井免税经营经验不足，预计王府井万宁项目将为海南免税市场的良好补充，难 以撼动中免龙头地位。免税资产注入上市公司后，公司管理层需回应资本市场对利润率的诉求， 控制折扣力度，有利于降低价格战烈度。对投资者而言，A 股市场聚齐目前主要免税行业参与者， 利于跟踪把握免税投资机会。免税资产注入上市公司主要为改善公司盈利能力，故会对免税商业 利润率做出要求，如海汽重组对海旅业绩做出要求：若 22 年完成交易，则海旅 22、23、24 年 扣非净利润不低于 1.16、3.58、5.38 亿元（对应 23、24 年增速+208.1%、+50.2%），若 23 年完成交易，则业绩承诺期顺延至 25 年，扣非净利润不低于 7.28 亿元（同比 24 年+35.2%）。 若海旅投未能达成承诺净利润，需向海汽集团进行补偿。此外国企三年亏损需整改的底线也促使 上市公司在未来严格要求盈利能力。在此背景下预计未来海南免税市场折扣将控制在合理范围内， 再次出现价格战的可能性较低，市场趋向良性竞争。

基本面及股价复盘：疫情扰动复苏节奏，着眼中长期空间

疫情反复影响 revpar 恢复，短期业绩承压。由于 21 年四季度以来局部疫情持续反复、今年 3 月 起上海疫情，三大酒店集团 21Q4-22Q3 的 revpar 恢复程度和业绩持续承压，锦江/华住/首旅 22Q2 整体境内 blended revpar 分别仅恢复至 19 年同期的 71%/69%/56%，Q3 环比恢复但近期再 受扰动，华住境内 Blended-RevPAR 在 7-9 月分别恢复至 19 年同期的 90%/89%/90%，锦江/华 住/首旅 22Q3 境内 Blended-RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 80%/90%/66%；海外则受益放开 加速复苏，锦江/华住 22Q3 境外 Blended-RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 109%/102%，主因房 价上涨填补入住率缺口。财务方面，由于成本费用刚性，龙头季度 22Q1-Q3 净利润普遍承压，但 境外对整体业绩的拖累大幅改善。

股价对短期疫情钝化，着眼中长期复苏空间。自 21Q4 以来锦江、首旅股价对疫情的敏感性逐渐 钝化，虽然 3 月上海疫情后亦出现调整，但跌幅已明显小于 21 年 7 月南京疫情；华住股价则对疫 情和当期 revpar 恢复程度更为敏感，同时由于市场海外流动性、中概股风险等β因素，去年底以 来股价表现相对偏弱。估值方面，酒店股价对疫情钝化的原因在于市场更倾向于对中长期复苏的 业绩空间进行定价，锦江由于中高端开店速度领先、中国区整合优化管理效率，边际改善占优， 因此估值水平相对更高，华住估值则更多受市场因素影响处于历史中低区间。

2023 年展望：复苏仍存波动但边际向好，关注龙头开店步伐 和经营质量提升

疫情防控措施优化后，出行住宿需求有望边际向好。上半年受上海等地疫情影响，据 STR 数据， 中国大陆酒店整体入住率较 19 和 21 年同期均出现较大下滑，6 月随着上海疫情趋于稳定、管控 措施优化以及进入暑期旺季，住宿需求在 6 月至 8 月上旬实现迅速反弹，但 8 月中旬之后随多地 再次出现疫情反弹，据STR中国大陆酒店6-9月RevPAR恢复至19年同期的67%/84%/78%/71%， 随着优化管控措施二十条落地，复苏步伐边际上有望加快，但由于疫情不确定性仍大，我们预计 2023 年恢复节奏仍将是波动渐进的。从结构上看，不同区域疫情和管控措施造成各地恢复程度不 一，华北地区较为滞后，华中地区相对领先，区域恢复节奏的差异也反映在三大酒店集团 RevPAR 数据上；疫情反复冲击下，经济型和中端酒店 RevPAR 复苏较高端和豪华酒店更具韧性。

参考海外头部酒店集团复苏情况，房价先于入住率恢复，房价弹性可期。美国酒店业整体入住率 较 2019 年同期恢复度从 20 年 3 月的 58%波动回升到 22 年 10 月的 97% ，而房价恢复更为强劲， 从仅为 19 年同期 55%的最低点恢复至 2019 年同期水平 117%，受益 ADR 强势复苏，2022 年 10 月美国酒店业整体 RevPAR 恢复达到 2019 年同期的 106%。恢复节奏主要受到欧美国家出行管 控政策影响，欧洲整体管控较美国更为严格，因此恢复程度弱于美国，但在今年以来英法德等国全面放开后，欧洲也实现较快复苏。分结构看美国市场，经济型占比高、休闲游本地客群占比更 高的酒店集团如温德姆、精选国际的 RevPAR 和入住率恢复速度更快，定位高端、商务和国际旅 客占比更高的万豪、希尔顿虽然入住率恢复稍慢，但房价弹性较高。

中国酒店行业供给格局持续优化，品牌连锁化趋势强化。根据中国饭店业协会数据，截至 2021 年底中国酒店开业数量为 25.2 万家，较 21 年初减少 2.7 万家/-10%，较 20 年初减少 8.6 万家/- 25%；客房供应量 1347 万间，较 21 年初减少 186 万间/-12%，较 20 年初减少 415 万间/-24%， 即使考虑到其中包括小部分由于防疫征用暂时暂停营业的酒店，行业供给亦在持续出清。关店歇 业以单体酒店为主，截至 2021 年底中国酒店连锁化率达 35%，较 20 年底上升 4pct，分结构看低 线城市连锁化率提升速度更快。无论是我国整体相较欧美，还是三线及以下城市相较一二线城市， 连锁化率均有较大提升空间。

头部酒店集团加速开店，龙头份额将持续扩大。连锁酒店 50强之外的中小品牌房间量自疫情以来 持续缩小，而前 50 强房间量则持续扩张，锦江华住首旅三大酒店集团保持加速开店步伐，锦江/ 华 住 / 首 旅 2021 年 新 开 业 酒 店 分 别 为 1763/1540/1418 家 ， 境 内 净 新 增 酒 店 分 别 为 1223/1021/1036 家，2022 年以来虽然疫情对短期新开店和新签约将造成一定影响，但龙头酒店 集团储备店仍维持高位，后续开店动力仍充足。疫情和加盟商信心波动也对行业新签约造成影响， 以华住为例 22Q2 新签约 561 家较 21Q1 减少 43%，短期逆风之下龙头理性调整 22 全年新开店目 标，锦江/首旅分别由 1500 家/1800~2000 家调整至 1200 家/1300~1400 家；截至 22Q2 锦江/华 住/首旅储备店分别为 4803/2199/1889 家，较 21 年末分别+43/-400（华住上半年对储备店进行梳 理且加速退出经济型软品牌市场）/+98 家。

中高端化趋势延续，下沉市场越来越成为新开店主战场，行业步入精益增长阶段。除了经济型向 中高端转型、中高端占比持续提高的产品升级趋势外，下沉市场也已成为各品牌新开店主战场。 以华住为例，截至 22H1 储备店中 56%分布在三线及以下城市，Q2 新签约门店中 58%分布在三 线及以下城市、华住门店覆盖的城市范围扩大至1130个；首旅的轻管理模式主要定位于低线城市 的中小单体酒店翻牌，自2021年以来也是新增门店的主力构成；锦江旗下维也纳品牌亦在下沉市 场的中高端领域具备较强产品竞争力。在发展战略上，经过过去三年的加速拓店，锦江和华住从 今年起均更加注重精益增长，相较于开店数量，门店质量、运营效率的权重在上升。

锦江拟发行 GDR 加速全球化战略，华住调整组织架构加快开发下沉市场。锦江酒店拟在瑞士证 券交易所发行 GDR，发行数量对应 A 股不超过 2 亿股/总股本 18.7%，募资拟用于拓展及升级主 营业务、进一步推进国际化布局、进行战略收购，具体募集资金用途及投向计划以GDR招股说明 书的披露为准。华住也于 22Q2 成立六大区域总部，将经济型和中端酒店过去以品牌事业部为主 导的组织架构调整为以区域总部属地化管理为主，有利于更针对性满足本地消费者和加盟商需求， 也有助于加快市场反应速度、提升营销与前端管理效率，从而加速在下沉市场、薄弱区域的开店 和更好实施精益增长战略。

基本面及股价复盘：疫情影响显著，股价领先基本面反弹

疫情影响显著，短期业绩承压。由于 21年下半年以来多地疫情反复不断，国内旅游市场复苏呈现 前高后低态势，进入 22 年以来再度受上海疫情重创，6 月随上海解封、防疫措施优化，暑期旅游 市场实现快速反弹，各公司收入普遍实现快速修复，宋城演艺/中青旅/天目湖/黄山旅游/丽江股份 22Q3 营收分别恢复至 19Q3 的 35%/53%/92%/76%/74%，9 月上旬后随着多地疫情再次反弹，国 庆全国旅游人次和收入恢复程度均不佳，预计 Q4 行业仍将承压。年初以来宋城多个项目、中青 旅乌镇景区闭园时间较长，22Q1-Q3 营收仅为 19 年同期的 18%/50%，由于成本费用刚性，行业 22Q1-Q3 多数公司呈现亏损，短期业绩承压，但宋城演艺、天目湖的管理效率亦得到彰显。由于 长途跨省游受疫情和防疫政策限制更大，短途周边游韧性强，天目湖 22Q1-Q3 收入恢复至 19 年 同期的 63%，恢复程度相对更优。

股价领先基本面修复，更多由自上而下的市场风格因素主导。尽管基本面受疫情冲击较大，但今 年以来景区和旅游公司股价表现则相对亮眼，景区指数不仅领跑社服板块，在市场整体出现较大 调整之下，多数景区上市公司年内涨幅为正，天目湖、众信旅游、云南旅游的区间最大涨幅超过70%，中青旅年初至今（截至 11/7）也为正收益，一方面是由于市场自上而下对低估值、疫后困 境反转类主题投资机会的偏好增加，另一方面也与投资者对疫情管控措施的预期变化有关。

2023 年展望：或仍维持波动复苏，关注政策和预期变化

客流或仍维持弱复苏，关注政策和预期变化。2022 年 11 月 15 日，文旅部发布《文化和旅游部关 于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》，通知跨省 旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，取消跨省游“熔断”机制；11 月 18 日，文旅部发布 《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南（第五版）》、《旅游景区疫情防控措施指南》（2022 年 11 月修订版）、《剧院等演出场所新冠肺炎疫情防控工作指南（第六版）》等多项文件，明确要 求原则上不对全行业实行“一刀切”，不得“层层加码”；旅游景区游客接待上限根据当地疫情 防控形势确定，不搞“一刀切”；没有发生疫情的地区，原则上不对剧院等演出场所接待消费者 人数比例做限制，原则上不对演唱会、音乐节、实景旅游演出等大型营业性演出活动观众人数做 限制，近期政策充分体现进一步优化调整防控措施、高效统筹疫情防控和经济社会发展的方向， 未来持续关注进一步优化的预期变化。我们认为2023年旅游市场仍将呈现波动性复苏态势，但长 期看疫情若完全消退，旅游出行需求恢复空间确定，且大概率会有补偿性消费，因此市场更倾向 对复苏后的业绩空间进行定价。落实到投资节奏上，需要重点关注防疫措施进一步优化预期、疫 苗进展等事件催化，相关公司股价反转有望继续领先于基本面复苏。

逆境之下苦炼内功降本增效，静待复苏弹性。两年多以来的疫情对旅游行业造成较大经营压力， 逆境之下行业各公司均把降本增效作为重要工作推进，2021 年末员工数量普遍较 2019 年减少， 以固定开支为主的期间费用也呈下降趋势，经营效率改善在疫后复苏阶段也有望贡献业绩弹性。

取消入境航班熔断、缩短入境隔离时间，关注跨境游困境反转。10 月 26 日，民航总局宣布 10 月 30 日起至 2023 年 3 月 25 日的冬春航班计划中，在国际航线航班方面，国内外航空公司每周分配 840 班客运航班，即 420 个往返航班，同比增长 105.9%，约恢复至 19 年同期的 10%。11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》， 取消入境航班熔断机制，并将登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明调整为登机前 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明，入境人员隔离时间也由“7+3”缩短为“5+3”。过去两年跨境游基本处于 停滞，据中国旅游研究院估计 2021 年全国出境旅游人次为 2562 万人次仅为 19 年的 16%，相关 公司经营也受到严重影响，未来若出入境人员流动加速恢复，跨境游基本面反转修复的空间较大。

基本面及股价回顾：全年承压明显、Q4 弱复苏，但情绪拐点 明显

22 全年整体受疫情扰动较大，1-2 月国内餐饮市场平稳开局，但 3-5 月受疫情反复影响，各餐饮 公司客流承压明显，5 月底后逐渐复苏，7 月恢复势头良好、8 月实现社零餐饮收入月度同增在年 内的首次回正，但 9 月以来由于局部地区疫情及管控趋严影响堂食、经营相对走低，预计 Q4 总 体延续环比弱复苏状态、同比去年及疫情前或仍存缺口。

受外部环境影响，餐饮公司股价整体低位，但在 5 月底疫情稳定时迎来预期快速修复，此后受局 部疫情反复影响而持续低迷，但 10 月底以来，预计因市场对疫情防控动态优化、消费环境稳步复 苏的预期增电脑强，餐饮公司股价再呈反弹趋势。

但行业整体承压亦促进行业出清与头部企业集中度提升，据中国连锁经营协会，19-21 年各餐饮 品类连锁化率提升明显，其中饮品、快餐等类零售、轻服务品类提高幅度更大。就个股而言，九 毛九、海伦司在疫情期间仍呈现一定的开店成长性，预计在尾部出清的背景下竞争格局应有优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」